在智能化和电动化的浪潮冲击下，全球汽车公司的格局和市值发生了巨大变化，中国整车公司市值地位明显提升，一定程度上反映资本市场对中国品牌崛起充满了期待。
那么中国零部件企业能否顺应时代变革的潮流，重复智能手机产业链的故事，诞生多家大市值的公司呢？
2020 年以来，以特斯拉为首主打智能电动的新兴势力“异军突起”，并于2020 年 6 月超越丰田成为全球市值最大的汽车公司，市值长时间维持在 1 万亿美金以上，远超其他汽车公司。此外，过去由海外车企引领市值的局面被逐渐打破，中国有越来越多的车企崭露头角，2015 年中国有 5 家车企入围全球车企市值前 20，到 2021 年 8 家车企进入全球市场前 20，同时比亚迪市值进入全球前三。
鉴古知今，汽车零部件公司长期股价上涨的核心因素是长期业绩的成长性。
零部件自2016 年 1 月 1 日-2020 年 12 月 31 日，乘用车零部件行业的平均涨幅为 1.2%。前十涨幅公司分别是星宇股份、福耀玻璃、新泉股份、德赛西威、华域汽车、拓普集团。零部件的成长性是驱动股价的关键因素，零部件中星宇股份、新泉股份通过业绩的高增长实现股价累计涨幅分别为 473%和 284%。
站在智能化和电动化浪潮的起点，新增零部件的不断涌现，技术变革带来的价值量增加，竞争格局变化带来的市场地位提升，未来十年智能电动汽车产业链有望复制过去十年智能手机产业链的成长路径。
我们从长期产业发展的角度提出零部件研究框架，希望能帮助大家把握汽车零部件投资机会，包括：1）从长期发展空间看，汽车零部件行业赶超智能手机行业，大空间必然诞生大市值公司；2）从竞争格局看，中国企业更加适应时代变化的需求，市场地位必然上升；3）赛道选择，有成长性的、大规模的细分市场是主战场；4）成长路径，借鉴智能手机龙头成长之路，总结成功要素比较同类公司的竞争力；5）投资节奏，产能周期、原材料价格以及大客户订单会对短期企业盈利弹性有强化作用。
成长空间：参照智能手机，零部件有望孕育大市值公司
比肩智能手机，智能汽车孕育新机
智能手机自 2004 年问世，经历超过 10 年的黄金发展期，从 2004 年的 2100 万部出货到 2016 年 14.7 亿部，复合增长为 42.5%。其中，苹果作为智能手机的领军企业，销量从 2007 年的 330 万台到 2016 年 2.15 亿部，复合增长 51.9%。
在智能手机持续升级过程中，孕育了一批优秀的消费电子企业。智能手机升级的过程中，核心部件屏幕、摄像头、声学以及结构件等领域产业快速扩容，也孕育一批国内零部件公司。
电动车放量势如破竹，2021 年渗透率已经超过 15%，对标智能手机发展阶段，核心零部件有望进入爆发期。新能源乘用车 2021 年全年达到 333.4 万辆，同比增长 167.5%，渗透率已经达到 15.5%。对比智能手机，行业正处于加速渗透阶段。自主核心产业链有望进入爆发期。
电动车供应链市场空间巨大，2025 年有望接近 4 万亿，超越智能手机。尽管目前电动车市场总量不如智能手机，但由于智能手机已进入平台期，到 2025 年预计维持 2%左右复合增速，而电动车正处于放量拐点，2025 年全球新能源销量预计达到 1800 万辆，实现约 3.87 万亿市场空间，超越智能手机。
而到 2030 年，电动车渗透进一步提高，空间有望约 7.6 万亿。（测算方式：根据目前市场车型价格和销量加权计算，得出国内新能源车均价 20 万，而其他国家目前价格相对更高，预计全球平均价格为 22 万，未来十年全球价格有所下滑，预计 2025 和 2030 年分别为 21.5 万和 21 万；销量 2020 年全球412 万，未来五年预计 40%以上增速，2025 年达到 1800 万，其后五年维持 15%增速）。
智能手机价值量集中于 SOC、摄像头、屏幕、存储芯片等几个核心部件上，相比之下汽零部件价值量相对更为分散，供应链也更为复杂。电动车以三电（电机，电控，电池）系统取代传统燃油车发动机与变速箱，价值量较高；除此之外，汽车内部产品如车身、底盘、内外饰件、座椅、车灯、智能座舱、车身电子等模块均有一定占比，且价值量较高。
现阶段国内汽车供应链企业发展，与国外知名企业规模差距巨大，参看手机产业链的发展史，潜力十分广阔。我们分别将目前两个行业的国内外代表性供应链企业进行对比，可以发现手机与汽车的零部件企业格局有明显差异。
智能手机零部件领域，外企巨头集中于高价值的核心芯片（高通、联发科）与高端屏幕（三星）等业务，技术壁垒较高，而国内企业依靠覆盖中低端屏幕、各类模组、结构件等，依旧做出了可以与之媲美的规模。
汽车零部件领域，外企巨头往往技术领先且覆盖面极广，配套头部整车企业，目前国内企业在规模上还远远不如。但在电动化智能化趋势下，国内同样有望涌现一批世界一流企业：1）三电技术是电动车高价值量的核心部分，类似于智能手机的 SOC 等，而不同于中高端手机 SOC 被高通等少数企业垄断的在于，三电技术国内企业已有丰富技术储备，未来将占领相当一部分价值高地。2）汽车整体价值量较为分散，“非核心”部分如结构件、内外饰、各类汽车电子等等依旧有较高价值量占比，而这些领域在智能电动时代行业高速迭代下，国内企业将凭借更高效响应能力与面对变革的适应性来从外企手中获取更大市场。因此，国内汽车零部件企业既有能力争取高价值量的蛋糕，各个细分领域的优势也将不断扩大，未来规模发展潜力巨大
历史造就零部件 Tier1 大体量收入
德系、日系、美系和韩系在全球的高市占率造就了零部件原有的百强体系。根据 2021年百强零部件榜单，欧系共 31 家，总规模为 2903.3 亿美元；日系共 23 家，总规模为2100.4 亿美元；韩系 9 家，规模为 552.8 亿美元；美系 27 家，1470.2 亿美元；其余10 家，规模为 421.4 亿美元。
多品类高价值量的配套是过去国际 Tier1 收入体量较大的另一核心因素。国际 Tier1 业务一般涵盖多个模块，提供高价值量的产品配套。以大陆集团为例，公司具备五大事业部，包括底盘安全事业部、动力总成事业部、车身电子事业部、轮胎事业部、康迪泰克事业部，五大事业部共同支撑了公司 2020 年收入达到 377 亿欧元。
格局重塑：四大因素驱动，时代赋予中国企业机遇
下游重塑，从源头改变零部件格局
智能电动汽车重塑下游销量格局，从源头改变零部件的格局。汽车百年发展中也造就了零部件相对固化的派系属性，如主要面向德系的博世大陆、面向日系电装小糸以及面向美系的麦格纳伟世通等。过去下游销量相对稳定，也形成了零部件格局相对稳定，国产替代的过程也相对缓慢。智能电动汽车的爆发带来如特斯拉、新兴造车势力等企业的涌入，下游格局已经发生质的改变。
以特斯拉为例，国产化大量应用国内供应链。初期特斯拉海外车型新兴产品领域采用较多的国际零部件，比如热管理的马勒、底盘的麦格纳、F-tech，国产化中在核心部件中大量的引入国内的供应商，通过特斯拉的技术培育，国内相关配套的零部件供应商竞争实力将大幅提升。
特斯拉带来供应商能力的快速建立，特斯拉的背书也将帮助供应商进一步拓展其他新能源汽车客户。
1）从特斯拉 10 万-50 万国内销量过程中，配套零部件将获得收入和盈利较大弹性，也形成了产品的规模效应；2）从国内到全球，面向特斯拉百万量级的销量，进一步培育了供应链全球配套的能力；3）从特斯拉到新能源汽车行业，特斯拉的背书将帮助供应商进一步获取行业配套的机会，面向未来千万量级的电动车市场，打开了零部件的向上空间。
迭代加快，服务响应成为核心竞争力
智能电动汽车时代缩短换代周期，更快推出车型是车企新的竞争力，对零部件服务响应速度提出更高的要求，也带来更多配套机遇。随着行业竞争加剧，车型迭代是车企保持竞争力从而保证销量稳定的重要方式。以自主品牌长城汽车为例，2017 年之前长城汽车车型迭代速度与合资品牌相近，明星车型哈弗 H6 自 2011 年推出，2017 年正式换代，
换代周期长达 6 年，期间大众朗逸、日产轩逸等也均有 6 年左右换代周期；2017 年以来公司换代周期显著缩短至 3-4 年，其中哈弗 H6 于 2017 年换代后，2020 年时隔三年再次换代，哈弗 F7 于 2018 年首次上市，也将于 2021 年下半年换代。车企车型迭代速度的加快也代表着零部件需要更快的速度跟进，也对零部件服务响应能力提出更高的要求。
开发周期的缩短而带来自主品牌（包括新造车势力）新车推出速度的大幅提升。2018-2021 年，自主品牌全新车型推出数量分别为 23、19、24 和 37 辆，在 2021 年车型进入爆发期。外资品牌（包括豪华车）推出新车的数量一直在 20-25 辆徘徊。新车推出速度的提速也代表着自主品牌拥有更多的配套机会，加速零部件市占率的提速。
车企转向软件，硬件需要模块化零部件支持
智能电动盈利模式变化，车企加大软件投入，硬件更多由零部件供应商完成，模块化供应有利于减少车企人员投入、加快研发效率和满足快速爬产等需要。
传统车企整体供应链的整合与管理较为复杂，且自身往往布局较多零部件业务，体现为采购人员人数较多。而进入智能时代，软件定义汽车趋势下，车企更愿意将资源投入到利润率更高且更能铸造护城河的软件领域，而将零部件业务更多交予供应商完成，同时打造更为扁平化、高效的供应体系，硬件领域的模块化供应需求也在增加。
品牌上攻，高端零部件配置迎来国产化浪潮
智能电动加速自主品牌价格上攻。对比 2021 年前 6 月和 2019 年前 6 月自主品牌 15 万元以上的单车销量前 10 车型，从总量来看，2019 年、2021 年 15 万元以上的自主品牌单车销量前 10 总销量分别为 23.1 万辆、32.8 万辆，2021 年自主品牌高端车销量显著增长；从车型来看，2019、2021 年前 6 月合计销量超过 3 万辆（平均月销超 5000 辆）的自主品牌车型分别为 0 款和 5 款。可以看出，自主品牌高端化趋势日益明显。从 15万元以上分派系市场份额来看，2021年之前自主品牌份额主要在11%上下徘徊，而2021年上半年该份额已提升到了 16%以上。
差异化配置成为自主品牌产品力上升的核心竞争力之一。从 2021 年广州车展新发布的主要车型来看，自主品牌、造车势力不管是智能化配置还是科技配置上均领先合资品牌：1）在智能驾驶功能上，不管是高速路段智能驾驶的投放，还是在智能驾驶硬件如摄像头、毫米波雷达、激光雷达以及更高算力芯片的应用上均大幅投入。2）在科技配置上，在 2021 年广州车展自主品牌推出的 19 款主力车型中线控制动配置达到 7 款、空气悬架达到 6 款、智能大灯的配置达到 6 款。
自主品牌快速应用智能驾驶以及科技配置，而外资开发资源的限制和高价格给予自主零部件国产替代契机。各家主机厂迫切需要智能大灯、线控制动、空气悬架以及智能驾驶系统等差异化配置，而这些产品原本主要掌握在外资零部件手中，由于成本较高及外资零部件开发资源有限，无法满足行业爆发式的需求。一些优秀的国内零部件企业在新技术投入多年，实际已经达到较高成熟度。自主品牌产品上攻给予国产零部件在核心产品层面更大的配置机遇。
赛道选择：紧抓行业变化，价值量与渗透率是重要考量
价值量、渗透率是评判赛道的两大要素
单车价值量提升助力零部件收入和盈利能力的双升
以车灯行业为例，车灯技术升级带动产品价值量和盈利能力提升。从卤素大灯到 LED 大灯，车灯价值量从 500 元提升到 1600 元以上，毛利率也随之有所提升，顺应 LED 灯普及浪潮的企业盈利能力得到较好提升。星宇股份各类车灯价值量也随着产品结构的升级持续提升，2020 年相较 2017 年前大灯价值提升 80%左右。
产结构和价值量持续升级是星宇主要业绩驱动力之一。星宇近年来净利润增速远高于车灯销售额增长率，车灯销售额增长率又远高于车灯销量增速。究其原因，主要是产品结构+价值双升级与经营持续优化，一方面实现单车配套价值持续上涨，另一方面实现毛利与净利不断提升。
渗透率提速的过程带来更多的定点配套机遇，利于零部件市占率提升潜力车灯行业渗透率快速提速，车型装配从高端到中低端带来大量的零部件配套机遇。国内车灯市场 2016 年 LED 化开始加速，2018 年，前照灯 LED 渗透率突破 30%，2021 年已超过 67%，未来还将进一步提升。因此前期 LED 大灯呈现按车型定位自上而下渗透的特点，渗透速度与高端车比例相符，进口>合资>自主。LED 车灯快速渗透意味着车型在车灯升级中会创造新的零部件配套机会。
电动化、智能化、科技化有望带动显著增量零部件市场
智能电动汽车相较于传统汽车，内部零部件发生巨大变化，带动增量市场。
1）电动化：动力总成的改变创造了电池、电机电控等产品的出现，同时续航里程的提升要求轻量化、热管理等配套零部件的支持；2）智能化：智能驾驶从感知、决策到执行的闭环，带动传感器、控制计算平台和底盘电子的渗透率的提升；3）科技化：更舒适更便捷的体验使得新技术不断在智能电动车中应用，智能座舱、多功能座椅、智能车灯、空气悬架等差异化科技应用配置率不断提升
从渗透率阶段来看，目前 L2 智能驾驶进入加速渗透阶段，部分科技配置处于渗透初期。1）高渗透率功能：过去五年实现高速渗透的产品主要是智能车机（包括对应的导航、DCM 模块、车联网系统）以及 LED 大灯；2）渗透率提速配置：智能驾驶（LDW、FCW、AEB、APA 等）、座椅加热；3）渗透率提速初期功能：智能大灯、交通识别、DMS、HUD、行车记录仪、空气悬架、中控分屏等。
以电动化、智能化、科技化为主线，综合单车价值、渗透率以及国产化率和国内企业竞争力，我们认为以下环节具备较好的投资价值：1）电动化：热管理、轻量化、电池盒以及电机电控等跟随新能源放量，迎来市场快速增长，同时国内企业在这些领域均具备较强的竞争力，有望充分受益行业成长红利；2）智能化：智能驾驶主要环节如传感器、底盘电子、域控制等均迎来渗透率快速提升的阶段，但国内企业相对外资竞争力较弱，也导致国产化率较低，相关环节突破将享受蓝海市场。智能座舱持续升级，国内企业已获得一定份额，盈利开始兑现；3）科技化：差异化配置带动智能大灯、空气悬架、天幕玻 璃、多功能座椅等领域的放量，国内企业有望抓住自主对于差异化配置的旺盛需求实现大幅配套。
电化：新能源车加速放量，热管理、轻量化等强相关领域有望实现超过 30%复合增长。
2021 年以来，随着新势力高端电动车的持续布局以及传统车企对电动车的加速导入，产品端的百花齐放引发了需求的共振，临近年末新能源渗透率已达到了 20%上下，全年渗透率有望在 15%左右，并且从结构上看非限购城市正逐步接力贡献新能源车主力增量。展望未来，随着优质车型供给持续完善与对新能源需求意识的打开，新能源车渗透率有望持续快速提升，预计至 2025 年提升至 35%以上，对应接近千万辆级市场。
智能化：自动驾驶、智能座舱等新形态持续升级，产业链快速扩容。
智能化时代下，购车者关注重点发生了根本改变，智能化逐渐成为整车厂的胜负手。
过去中国各个时期车企竞争白热化的战场主要可以分为以下几个阶段：2020 年及之后，智能化时代。特斯拉点燃行业智能化进程，随着消费者意识觉醒以及智能化技术的落地，智能化时代已经到来，从特斯拉开始，再到中国造车新势力三强的成功，其背后决定因素产生了变化：
1、从车型角度来看，智能电动汽车相对于传统燃油汽车，动力总成的变化以及零部件数量的减少使得传统（制造）领域的差异化缩小；
2、从消费者角度来看，汽车作为下一代智能终端，产品属性从手机的功能机向智能机的转变，消费者更加关注汽车的智能化程度，包括自动驾驶功能的成熟度、智能座舱的交互体验、车与手机等其他生态的融合。
另外，汽车作为智能终端不断自我进化和升级的能力也是消费者关注的要点，一台可以成长的汽车将具有明显的差异化。消费者对于智能化越发重视，搭载辅助驾驶的车辆渗透率快速提升，预计到 2025 年 L1、L2、L3 渗透率将分别达到 80%、50%和 10%，当前部分智能化领军企业已可实现接近 L3 级别的自动驾驶。
2025 年国内智能驾驶核心部件的市场空间将达到 1852 亿元，主要环节包括传感器、底盘电子和控制计算平台。
各个核心部件的产业成熟度不同，对应产业的投资逻辑也有所差异，但最关键如何寻找国内企业在不同环节下突破的机会。智能汽车的毫米波雷达、底盘电子等相关领域目前被国际 Tier1 垄断。座舱电子壁垒相对下降，国内企业已经深度参与。摄像头对算法要求较高，Mobileye 以新进入者身份占据较高份额。计算平台和域控制器作为 L3 级的新增市场，目前仍处于空白。
目前不同环节产业的成熟度不同，对应国内公司的机遇也有所不同。我们认为：1）传感器：向中低端车型渗透带动国内企业国产化放量，形成规模效应；3）底盘电子：安全等级较高，初期较难突破，但随着车企自主可控的需求有望诞生国内博世级别的企业；3）控制计算平台：芯片格局驱动计算平台的格局，英伟达、华为产业链值得关注；
智能座舱持续进化，域控制器作为方案的下一代智能座舱进入爆发期。1）智能座舱：围绕域控制器渗透以及其他外设跟进带来智能座舱规模的提升；2）传统座舱：分布式架构下依然以仪表升级液晶仪表、中控大屏升级作为驱动；3）智能硬件：HUD、流媒体后视镜、行车记录仪等后排液晶显示等 HMI 智能外设进一步强化沉浸式体验。汽车智能座舱价值量可以根据汽车电子架构分为分布式 ECU 架构和域控制器 EE 架构两类来分别计算。在分布式 ECU 架构下，智能座舱的价值量由车载信息娱乐系统、驾驶信息显示系统、HUD、流媒体后视镜、行车记录仪、后排液晶显示等产品价值量合并得出。参考汽车之家渗透率统计预测数据，得到如下传统智能座舱价值量分解表。
科技化：消费升级加速配备，车灯、空气悬架、天幕玻璃、座椅等空间巨大。近年来我国汽车消费升级趋势显著，随着购买力提升+增换购比例提升，乘用车平均购车单价持续向上，更高级的配置也逐步普及。另一方面，新势力快速崛起，在高端智能电动的品牌定位之下对于新兴、高端配置的接受度更高、更愿意使用，竞争之下，行业对于高端科技化功能配置的进程有望加速。我们梳理了车灯、空气悬架、天幕玻璃、座椅 4 大领域，均具备较大远期成长空间与高成长性。
1、车灯：智能化、个性化升级带来全新增量，行业有望迎来二次成长曲线光源升级已并非车灯演进的唯一道路，差异化体验将成为智能电动时代车灯发展的新锚点。
从卤素到 LED 大灯的光源升级是车灯行业过去五年成长的重要驱动力，目前时点LED 灯渗透率已接近 70%，基本完成第一次成长曲线。展望未来，随着电动化、智能化趋势不断演进，如何在外观、驾乘体验、智能座舱等方面提供差异化的体验已成为整车企业的重要课题。而车灯也承载了传统照明以外更多的功能，基于 ADB 等功能的智能大灯、贯穿式尾灯、车内氛围灯分别从信息交互与安全性、外观特质、座舱体验这三个维度给出了智能时代的初步答案，已成为行业发展的重要趋势。
2、空气悬架：消费升级与国产降本催化，空气悬架有望加速爆发2017 年开始，蔚来汽车相继推出 ES8、ES6，空气悬架首次搭载于 50 甚至 40 万元以下，2021 年东风岚图 FREE 与吉利极氪 001 继续将空气悬架搭载车型价格下沉至 30万元以内（极氪 001 在 2021 年 7 月 31 日下订前的入门价格是 26.6 万，算上空气悬架选配后售价 28.6 万）。空气悬架价格下沉带来应用的推广，2021 年前 10 月中国乘用车空气悬架实现销量约 37 万辆，占乘用车市场的渗透率从 2018 年的 1.27%提升到了2.70%，占 25 万元以上车型市场渗透率达到了 13%左右。（注：统计口径为标配空气悬架的车型，考虑选配的话渗透率更高）。
未来汽车座椅将加速轻量化和电动智能化，持续提升安全性和舒适性，座椅单车价值量将持续提升。根据佐思汽研和乘联会销量数据测算，截至 2020 年，电动座椅记忆渗透率约为 10.9%，前后排座椅加热渗透率均接近 24.6%。参考其他汽车配置升级，预计未来几年渗透率增速会加速，预计 2025 年电动座椅记忆渗透率约为 48%，前后排座椅加热渗透率约 64%。同时，根据汽车之家资料，假设电动座椅记忆单车价值稳定在 200 元、前后排座椅加热和通风功能 250 元、前后排座椅按摩 100 元。
3、天幕玻璃：量价齐升下玻璃的快速成长方向
相比普通天窗，全景天幕拥有更广阔的的视野和更好的采光。特斯拉全系车型均采用了全景天幕，与普通天窗相比，全景天幕在造型设计上更加时尚和具有视觉冲击力，并且拥有更广阔的的视野和更好的采光。
通过应用镀膜和调光等技术，全景天幕可以很好解决隔热和强光问题。全景天幕由于玻璃面积较大，会面临高温和强光问题。针对高温问题，在镀膜+LOW-E 双重技术下，福耀全景天幕玻璃可以隔绝 99.9%的紫外线攻击和 83%的热量伤害，不用遮阳帘，同样能达到隔热效果。此外，通过应用智能调光技术，可以实现明暗强度可调，满足车内不同亮度的需求。
相比普通天窗，全景天幕单车面积大幅增长，价值量也明显提升，且未来镀膜、调光等高端天幕玻璃普及有望继续提升价值量。全景天窗单车面积多在 0.5-1.0 平方米，而全景天幕单车面积可以达到 1-2 平方米。
对于车企而言，全景天幕（全玻璃车顶）单车价值约为 1000 元，低于传统金属车顶总成 2000~4000 元，在满足消费者需求的同时还能降低成本。对于汽车玻璃供应商而言，如果是传统金属车顶总成方案，汽车玻璃企业主要是作为 Tier2 供天窗玻璃，单车价值约 300 元左右，如果变为全景天幕方案后，汽车玻璃企业升级为 Tier1，单车配套价值大幅提升。
另一方面，由于天幕玻璃透光面积增加，未来消费者对于玻璃隔热、调光性能需求也有所提升，对应镀膜、调光天幕玻璃占比有望提升，当前镀膜、调光天幕玻璃价值量约为 1500、3000 元，明显高于普通天幕玻璃，以后天幕玻璃技术升级也有望带来更大价值量的提升。
成长路径：增量型或平台型企业有望胜出
智能手机功能从通讯到娱乐，消费者购机的选择较传统手机有较大的差异，带来零部件的变迁。中国手机用户对于智能手机最关心的元素是相机功能，并远超第二名外观设计。对于相机功能的需求也孕育了摄像头配置的快速提升。各大厂商持续多维度升级智能手机摄像头。以苹果为例，单机 ASP 的提升在很大程度上是由镜头升级所拉动，从 iPhone 6 Plus 到 iPhone 12 Pro，摄像头成本由 12.5 美元上升到 96 美元，摄像头 BOM 占比由 5.8%上升到 18.68%。
手机软硬件清晰的分工给予具备较强制造管控的公司成为平台型企业的机遇。手机硬件对于产品硬件开发的高效响应需求和模块化的装配需要供应商极强的制造和服务能力。同时，具备实力的供应商也将获得更多产品配套的机会。以立讯精密为例，公司实现了从零件到模组到整机代工的变迁。
从智能手机发展孕育的大型零部件可以看到两类公司。一类是增量型公司，受益于智能手机增量部件比如摄像头、屏幕等不断升级实现快速发展。另一类是成为平台型公司，比如立讯精密，从零件到模组到整机代工时间价值量的持续提升。我们选取了五家代表性的手机供应链企业，覆盖了声学器件、光学、屏幕、摄像头等领域，对比其在 2009 年（智能手机放量拐点）与 2020 年收入，可以发现五家企业均出现巨幅增长，复合增速均超过 20%。其中立讯精密更是达到 58%的收入复合增速，11 年时间里实现了 150 多倍的增长。
增量型：以舜宇和星宇为例
从舜宇光学收入和净利润来看，公司具有高成长性。2007-2020 年，舜宇光学的收入从13.8 亿元增长至 380.9 亿元，CAGR 为 29.0%，归母净利润从 2.3 亿元增长至 48.7 亿元，CAGR 为 26.7%。分阶段来看，1）初步增长期：2007-2014 年，舜宇光学收入复合增速为 29.5%，利润复合增速为 14.1%；2）高速成长期：2014-2017 年，舜宇光学收入复合增速为 38.5%，利润复合增速 72.4%，利润显著提速；3）稳定增长期：2017-2020 年，舜宇光学收入复合增速为 19.3%，利润复合增速为 18.9%，相较于前两个阶段放缓，公司进入成熟稳定增长期。
星宇长期业绩稳定高速成长，近十年收入复合增速达到 23.73%，净利润复合增速高达23.90%。过去十年星宇业绩增长可分为两个阶段：1）2016 年及以前，销售扩张期：国内乘用车长期保持 5%以上的销量增速，带动车灯行业景气程度较高，为星宇前中期发展和规模扩张提供较好环境。这一时期星宇凭借产品性价比从自主到合资实现快速放量，收入增速高于利润增速。
2）2016 年后，盈利升级期：乘用车市场增速放缓，2018-2020 年遭遇连续三年下滑，而星宇把握优质客户实现销量稳定提高，顺应车灯 LED 化趋势实现产品价值快速升级，依旧完成了收入与利润的稳步增长，2016-2020 年收入复合增长率达到 21.6%，利润复合增长 34.9%，超越了行业周期
平台型：以立讯和拓普为例
立讯精密经过 10 年发展，从连接件等单一零件到声学、充电模组再到整机代工，实现了产品品类和价值量的持续扩张，可以向客户提供较广范围的产品，可以被称为消费电子类中的平台型企业。1）阶段一：2011 年以前，专注电脑连接件，对应 PC 市场高景气时期。这一时期公司专注电脑连接件业务，业务单一且对少数客户依赖程度极高。2）阶段二：2011-2015 年，进入手机零部件领域，对应智能手机市场高景气时期，五年收入复合增速达 58.6%。这一时期立讯扩张了手机与汽车的零部件业务，以 2011 年收购联滔电子切入苹果产业链为契机，逐步实现品类扩张和升级，并以充电组件开始，初步切入消费电子模组供应链。3）阶段三：2016-2020，开拓声学等多类模组，并切入整机代工，对应可穿戴设备高景气时期，五年收入复合增速达 55.6%。这一时期立讯业务百花齐放，电声、充电、天线等模组产品均放量，逐步形成声学产品和手机等设备的平台化供应能力，并由此切入苹果产品的整机装配业务，驱动收入高增长。
净利润随收入飞跃而同样高速增长，2010-2020 年复合增速达到 51.2%，虽然毛利率有所下滑，但 ROE 不断提高。公司在 2010-2014 的智能手机高景气时期毛利率不断上升至 23%，其后逐步下滑，2020 年的毛利率是 18%，主要由于智能手机销量下滑以及进入苹果装配代工业务毛利率相对较低。但从 ROE 来看，公司在 2011 年切入苹果手机供应链以及 2017 年开展周转率更高的 Airpods 代工业务后，ROE 都上了一次台阶，反映出业务扩张带来的良性驱动，2020 年 ROE 已达到 25%
从拓普经营业绩发展来看：1）2015 年之前，受益于以上汽通用为主核心客户的稳健增长，公司收入增长较为稳健，2011-2015 年间收入、利润复合增长率分别为 15.5%、18.7%；2）2015-2018 年，受益于吉利汽车销量的快速增长，公司收入也进入新一轮加速向上通道，收入、利润复合增速分别达 25.8%、22.6%；3）2019 年受行业下行、客户销量增速下降影响，公司总收入下滑 16.8%，主要由于隔音内饰业务下滑较多，利润大幅下滑 43.1%。4）2020 以来，公司在特斯拉等主要客户的销量增长拉动下，收入、利润显著回升。
投资建议：智能电动时代，加码零部件投资
零部件行业是孕育成长股的沃土。当下智能电动变革，参考智能手机行业，智能电动汽车将孕育大市值零部件公司。下游格局变迁、开发周期缩短、硬件模块化趋势以及差异化配置国产化四大因素将驱动自主零部件加速替代外资零部件。
科技化、电动化和智能化将是零部件赛道选择的主线，创造大量增量赛道。以智能手机零部件为例，舜宇光学和立讯精密代表的增量型和平台型零部件将有望胜出。
当下行业景气有望回升，零部件固定资产周转率回升，原材料价格有所回落，保障零部件盈利能力。展望未来 5 年，车灯、底盘电子、座椅、空气悬架以及混合动力产业链具备行业价值量提升以及国产化率加速的窗口期，值得重点关注。
车灯：持续稳定升级，格局清晰
智能大灯、氛围灯和贯穿式尾灯显著提升智能电动汽车科技感，渗透率提升扩大车灯行业空间。随着电动化、智能化趋势不断演进，如何在外观、驾乘体验、智能座舱等方面提供差异化的体验已成为整车企业的重要课题。而车灯也承载了传统照明以外更多的功能，基于 ADB 等功能的智能大灯、贯穿式尾灯、车内氛围灯分别从信息交互与安全性、外观特质、座舱体验这三个维度给出了智能时代的初步答案，已成为行业发展的重要趋势。矩阵大灯、贯穿式尾灯、氛围灯等各类车灯渗透率有望快速提升，预计 2025 年行业空间将达到 912 亿，复合增速 15%。
车灯格局以外资为主，星宇股份作少数具备竞争力的民营企业具备较强的竞争力。国内车灯行业主要的玩家为华域视觉，法雷奥、广州小糸、星宇股份、斯坦雷以及其他。从销量上，华域视觉市占率最高，其他主要企业市占率在 9%-13%左右。车灯因为内部结构复杂且技术不断升级的汽车电子零部件，因此壁垒较高，外资企业一直占据较高份额。星宇股份作为唯一一家进入前五的民营企业，技术上不断迭代，同时凭借成本和响应优势在过去市占率持续提升。
底盘电子：智能驾驶核心环节迎国产突破加速
底盘电子未来逐步电动化带来的是电控转向与制动渗透率的持续提升，其中代表配置有EPS（1000 元）、ESC（1000 元）、IBS（1800 元）、EPB（1000 元），预计 2025 年市场空间达到 807 亿元。格局方面，底盘电子长期被海外巨头博世、大陆、天合等垄断，尤其 IBS 博世市占率超过 95%。国内供应商随着技术成熟，已开始进入量产阶段，以伯特利为代表，IBS 兼具成本优势与本土服务优势，已逐步进入到奇瑞、江铃、东风等车企供应链，并持续开拓新客户，未来市占率有望持续提升。
座椅：将被突破的高价值量赛道
座椅单车价值在 3000-5000 元，座椅加热、按摩、多向可调等功能增加，单车价值最高可达 10000 元，预计 2025 年市场空间达到 1050 亿。座椅对安全性要求较高，主要也被外资垄断，供应商包括安道拓、李尔、丰田纺织、麦格纳等。
空气悬架：差异化配置的标杆，迎来快速渗透
随着消费升级与国产化降本，空气悬架作为高端个性化配置未来有望在 25 万元以上车型加速搭配，预计 2025 年搭载量超过 200 万套，单车价值超过 7000 元，合计市场规模超过 170 亿元。目前空气悬架主要供应商主要是外资企业，且主要集中在大陆和威巴克两家企业手中。展望未来，软件自控+降本需求+快速开发三大因素有望国产供应商打破外资垄断，持续国产替代。
首先，龙头车企对软件自控需求提升，过去外资提供系统总成软硬件打包方案不再可取，部件分拆趋势明显；然后，国内车企追求高端配置的持续下探，对零部件降本需求迫切；再者，随着车企空气悬架配置需求加大+迭代周期缩短，外资难以兼顾开发资源，给予国内供应商发展时机。当前本土供应商龙头已具备空气悬架部件的量产能力甚至一定的总成能力，未来有望迎来行业高景气+国产化替代加速带来的高速成长期。
混合动力：进入加速放量阶段，供应链值得关注
混合动力车型自比亚迪 DM-I 放量后，市场有望进入爆发阶段，将从 2020 年 50 万台，提升到 2025 年 630 万台。双电机串并联方案未来有望成为主流，主要增量部件包括专用发动机控制器（2500 元）、变速机构（3000 元）、电机电控（10000 元）、电池（2000元），预计 2025 年供应链空间达到 1100 亿，不管从行业规模还是行业增速来看均具有较强的吸引力。从格局来看，发动机控制器主要玩家完全被外资占据，主要包括博世、电装、德尔福、大陆等，国内民营企业菱电电控具备一定份额。DHT 总成主要由车企系统集成，第三方若有较强竞争力的方案依然具备机会。电机电控也是混合动力中的重要环节，当下格局较为分散，外资汽车、车企自主以及国内民营企业均有一定份额，竞争相对激烈。
轻化与电池盒：新能源结构升级推动底盘价值量提升，空间快速扩容。
基于对国内和海外的新能源车销量预计，我们通过假设铝制底盘产品的渗透率可计算出新能源汽车底盘系统国内市场空间：核心假设：1）2020 年中国新能源乘用车销量为 125 万辆，根据三部委印发的《汽车产业中长期发展规划》，合理假设 2025 年中国新能源乘用车销量达到 954 万辆，海外新能源乘用车产量达到 846 万辆。2）2020 年国内纯电动汽车销量占比 80%，假设 2025 年销量占比约 71%。3）底盘系统测算：根据第一部分梳理车型使用率测算，目前电动车铝合金转向节、控制臂、副车架的渗透率分别约为 30%、25%、18%（考虑到部分车型是部分采用铝合金副车架，对应销量除以一半），由于转向节和控制臂的单车价值量较低，工艺相对简单，而副车架单车价值量高，使用成本更高，我们预计转向节和控制臂渗透率提升会比副车架更高，预计 2025 年这三者的渗透率分别达到 80%、80%和 50%；铝合金电池盒渗透率维持在 100%。假设国外水平和国内相同。
市场空间：国内方面，2025 年新能源乘用车底盘市场空间有望达到 408 亿元，2020-2025 年复合增速为 51.4%。其中转向节、控制臂、副车架和电池盒市场空间分别为 24、56、125、203 亿元，2020-2025 年复合增速分别 56.6%、56.1%、55.0%、47.8%。海外方面，2025 年海外新能源乘用车底盘市场空间有望达到 510 亿元，2020-2025 年复合增速为 41.6%。其中转向节、控制臂、副车架和电池盒市场空间分别为 30、69、157 和 254 亿元，2020-2025 年复合增速分别为 46.4%、46.0%、44.9%和 38.2%。
热管理：价值量持续扩容，支撑远期空间
新能源汽车热管理系统整体单车价值可达 5000 元以上，相比传统汽车大幅提升。传统燃油车热管理系统主要包括发动机冷却系统和汽车空调系统，单车价值在 2000 元左右。目前新能源乘用车热管理系统设计差异较大，表现为微型（A00 级）因车型偏低端、电池带电量少及电驱动功率小，电池与电机冷却方式多采用风冷，导致这类车型热管理系统单车价值与燃油车接近；但紧凑型及以上级别（A/B/SUV 级等）车型零部件冷却方式已逐渐采用液冷，该类情形下新能源乘用车中的单车价值量可达 5300 元左右，为传统汽车价值量的 2 倍以上。
主要增量包括以下几点：1）电池热管理系统为从 0 到 1 的增量，液冷模式下价值量达 1500 元；2）压缩机产品升级和新增 PTC 加热器，带来新能源空调系统价值量提升千元以上；3）电机及电子部件等冷却系统也带来一定价值量的提升。此外，纯电动汽车目前主要采用 PTC 加热器进行冬天采暖，包括压缩机的整套空调系统价值量在 2000 元以上，如果采用更高效的热泵技术，热泵空调系统整体价值可达 4000-5000 元，相比目前价值量还有明显提升。
下游快速放量+单车价值提升，2025 年全球规模有望达到 1008 亿。预计 2025 年国内和海外新能源乘用车产量分别有望达到 954 万辆和 846 万辆。受益下游快速放量+单车价值提升，新能源热管理市场空间快速扩容，2025 年国内市场有望达到 515 亿元，复合增速 58.9%，全球市场有望达到 1008 亿元，复合增速 47.5%。
行业尚处发展初期，凭市场和成本优势，本土企业地位有所提升。传统汽车热管理市场由电装、法雷奥、翰昂、马勒四大巨头所垄断，2018 年 CR4 全球份额高达 55%。新能源汽车正处于快速放量阶段，且热管理系统单车价值明显高于传统汽车，各巨头正加大该领域的布局。我国部分以传统汽车热管理业务为主的零部件公司，如三花智控、银轮股份等，也在加大布局，目前大多还在部件配套的阶段，仅少数企业已开始配套系统产品。新能源汽车热管理行业正处于发展初期，国际巨头虽然具备丰厚的技术储备，但是本土企业兼具贴近市场和低成本两大优势，本土优质企业产业地位有所提升。我们认为，本土企业有望在新能源热管理部件产品上获取较大份额，且优质企业有望成长为领先的新能源汽车热管理系统供应商。
综合零部件赛道以及零部件成长路径，我们重点推荐：拓普集团、星宇股份、伯特利、新泉股份、福耀玻璃、华域汽车、富奥股份、银轮股份等，建议关注：保隆科技、中鼎股份、天润工业，继峰股份、天成自控、上海沿浦等。
